組合策略
專業(yè)研究 專業(yè)理財(cái)
-股票期權(quán)基礎(chǔ)運(yùn)用及策略組合-
1、 什么是備兌開倉？
答：備兌開倉（Covered Call），是指投資者在持有足額標(biāo)的證券的基礎(chǔ)上，賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購期權(quán)合約。備兌開倉屬于“拋補(bǔ)式”期權(quán)，也就是說投資者將來交割股票的義務(wù)正好可以通過手中持有的股票來履行。
相對來講，備兌開倉是一種比較保守的投資策略，當(dāng)股票價格向投資者所持有頭寸的相反方向運(yùn)動時，投資者收到的權(quán)利金在一定程度上彌補(bǔ)了這一損失。當(dāng)股票價格向投資者所持有頭寸的相同方向運(yùn)動時，投資者仍可以獲得權(quán)利金的收益，但收益會受到限制，因?yàn)楣善鄙系氖找鏁推跈?quán)上的損失部分或全部抵消。
當(dāng)股票價格上漲超出行權(quán)價后，由于股票上的收益被期權(quán)上的損失全部抵消，組合策略利潤將達(dá)到最大，并維持不變。
2、 在哪些情形下可以采用備兌開倉策略？
答：情形①假設(shè)投資者持有某只股票，而該股票的價格前期已有一定升幅，若短期內(nèi)投資者看淡股價走勢，但長期仍然看好，那么投資者可通過賣出虛值認(rèn)購期權(quán)賺取權(quán)利金，從而獲取額外收益。
如果其后股票價格并沒有上升而認(rèn)購期權(quán)內(nèi)在價值為零，買方放棄行權(quán)，則賣出認(rèn)購期權(quán)的投資者所收取的權(quán)利金便增加了持股收益；如果合約到期時股價上升至高于行權(quán)價格時，買方選擇行權(quán)，則賣出認(rèn)購期權(quán)的投資者需要以行權(quán)價格賣出股票，并失去所持股票由于價格上升而形成的預(yù)期利潤。
例：小王現(xiàn)持有10000股甲股票，市價為4.00元，小王短期看淡股價，但長期看好，不考慮賣出股票，在這種情形下，小王以備兌方式，賣出1張一個月后到期、合約單位為10000、行權(quán)價格為4.05元的認(rèn)購期權(quán)，賺取權(quán)利金1000元。
若小王的預(yù)計(jì)正確，甲股票的價格在期權(quán)到期日并未上升至4.05元以上，期權(quán)買方將放棄行權(quán)，則已收取的1000元權(quán)利金即為小王的利潤。若甲股票價格上升至4.05元以上，期權(quán)買方將選擇行權(quán)，因?yàn)樾⊥跏盏矫抗?SPAN>0.1元的權(quán)利金，故行權(quán)履約時，實(shí)際的每股收入會是4.05+0.1=4.15元。
只有當(dāng)甲股票價格在期權(quán)到期時高于4.15元時，小王賣出備兌期權(quán)的收益才會低于其不賣出備兌期權(quán)時的單純持股收益。例如，若期權(quán)到期日甲股票的價格上漲至4.30元，認(rèn)購期權(quán)買方通過行權(quán)以4.05元/股買入甲股票，則小王持有甲股票的每股收益將減少4.30-4.05-0.1=0.15元。
注：案例未考慮交易成本及相關(guān)費(fèi)用，下同。
情形②假設(shè)投資者持有某只股票，投資者認(rèn)為股價會繼續(xù)上漲，但漲幅不會太大，如果漲幅超過目標(biāo)價位則會考慮賣出股票，那么投資者可通過賣出行權(quán)價格在目標(biāo)價位以上的虛值認(rèn)購期權(quán)賺取權(quán)利金，從而獲取額外收益。
如果期權(quán)到期時股票價格并沒有上升到行權(quán)價格，買方放棄行權(quán)，則認(rèn)購期權(quán)賣方已收取的權(quán)利金可增加其持股收益；如果期權(quán)到期時股票價格上升至高于行權(quán)價格，買方選擇行權(quán)，雖然認(rèn)購期權(quán)賣方需要以行權(quán)價格賣出股票，但其仍然獲得了預(yù)期的持股收益，同時賺取了期權(quán)的權(quán)利金。
例：小王現(xiàn)持有10000股甲股票，市價為4.00元，小王看好甲股票短期內(nèi)將上漲到4.1元，但認(rèn)為不會漲到4.3元以上。在這種情形下，小王以備兌方式，賣出1張一個月后到期、合約單位為10000、行權(quán)價格為4.3元的認(rèn)購期權(quán)，賺取權(quán)利金1000元。
若小王的預(yù)計(jì)正確，甲股票的價格在期權(quán)到期日并未上升至4.3元以上，買方將放棄行權(quán)，則已收取的1000元權(quán)利金即為小王的利潤。若股價上升至4.3元以上，期權(quán)買方將選擇行權(quán)，因?yàn)樾⊥跻咽盏矫抗?SPAN>0.1元的權(quán)利金，故行權(quán)履約時的每股實(shí)際收入會是4.3+0.1=4.4元。
假設(shè)期權(quán)到期日甲股票價格上漲至4.5元，期權(quán)買方通過行權(quán)以4.3元/股的價格買入甲股票，則小王持有甲股票的每股收益將減少4.5-4.3-0.1=0.1元。雖然小王的收益減少了，但甲股票的賣出價已經(jīng)超過當(dāng)時的目標(biāo)價位4.3元，而小王預(yù)計(jì)在達(dá)到目標(biāo)價位后會賣出股票。從這個角度來看，該策略增加了每股收益4.3+0.1-4.3=0.1元。
3、 投資者在運(yùn)用備兌開倉策略時，需要關(guān)注哪些問題和風(fēng)險？
答：為了更好地使用備兌開倉策略，投資者必須了解其與“購買—持有”策略的不同。在備兌開倉時，投資者要關(guān)注行權(quán)價格、合約到期日、備兌開倉時點(diǎn)等的選擇，理性對待合約標(biāo)的股價上漲超預(yù)期，在預(yù)期發(fā)生變化時可提前買入相應(yīng)期權(quán)進(jìn)行平倉。
當(dāng)期權(quán)到期日標(biāo)的證券價格高于所賣出的認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價格時，如果期權(quán)買方選擇行權(quán)，那么投資者應(yīng)當(dāng)按照約定行權(quán)價格出售其持有的股票。
投資者還應(yīng)注意，備兌開倉策略不能對沖合約標(biāo)的證券的價格下行風(fēng)險。備兌開倉策略改變了投資組合原有的收益狀況，可以減少投資者的最大損失，同時，也限制了投資者的最大收益。換句話說，投資者犧牲了合約標(biāo)的證券的部分收益，以換取確定的權(quán)利金收入。
4、 投資者在什么情形下可考慮買入認(rèn)購期權(quán)？
答：投資者在以下情形可以考慮買入認(rèn)購期權(quán)：
Ø 投資者預(yù)計(jì)標(biāo)的證券價格將要上漲，但因?yàn)椴辉赋袚?dān)過高的投資風(fēng)險，那么可以買入實(shí)值認(rèn)購期權(quán)。盡管此時期權(quán)的權(quán)利金較高，但是投資者的風(fēng)險相對降低了。
Ø 當(dāng)投資者對標(biāo)的證券價格強(qiáng)烈看漲，希望通過期權(quán)的杠桿效應(yīng)放大上漲所帶來的收益時，可以買入虛值認(rèn)購期權(quán)，進(jìn)行方向性投資。因?yàn)橹恍枰冻鲚^少的權(quán)利金成本，就可以獲得標(biāo)的證券價格上漲帶來的收益。
如圖所示，買入認(rèn)購期權(quán)屬于損失有限、盈利無限的策略。買入認(rèn)購期權(quán)相比買入標(biāo)的證券具有杠桿高、最大虧損可控的優(yōu)勢；缺點(diǎn)是認(rèn)購期權(quán)時間價值會逐漸減少，到期后需要重新買入認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置。買入認(rèn)購期權(quán)的投資者可能面臨以下三種情形：
Ø 行權(quán):如果標(biāo)的證券價格上漲并超過行權(quán)價格，那么投資者可以選擇對認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行行權(quán)，以較低的約定價格買入標(biāo)的證券，然后按較高的市場價格賣出持有的標(biāo)的證券，獲得價差利潤。
Ø 平倉：當(dāng)標(biāo)的證券價格上漲時，投資者可以選擇賣出所持有的認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行平倉，從而獲得權(quán)利金價差收入。
Ø 放棄行權(quán)：如果合約標(biāo)的價格不漲反跌,低于行權(quán)價格，那么投資者除了可以通過平倉限制權(quán)利金虧損幅度外，還可以放棄行權(quán)，任由期權(quán)合約到期，而損失權(quán)利金。
5、 實(shí)際操作中，如何運(yùn)用買入認(rèn)購期權(quán)策略？
答：我們通過一個實(shí)例來講解買入認(rèn)購期權(quán)策略的實(shí)際運(yùn)用：
小王十分看好甲公司股價的走勢，但是其最近重倉的其他股票停牌重組，賬戶可用資金不足，于是小王放棄買入甲股票的計(jì)劃，而選擇買入甲股票的認(rèn)購期權(quán)。小王的風(fēng)險偏好較高，選擇買入虛值認(rèn)購期權(quán)，花費(fèi)500元權(quán)利金買入1張合約單位為10000、行權(quán)價格為4.3元、次月到期的甲股票認(rèn)購期權(quán)，當(dāng)時甲股票的市場價格為4.1元。
Ø 1個月后，甲股票價格上漲至4.5元，認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金上漲至每張2000元。小王可采取兩個策略：
1、行權(quán)：小王可以按4.3元/股的價格行權(quán)，然后以4.5元/股的市場價格在股票市場上拋出，獲利(4.5-4.3)×10000-500=1500元。
2、平倉：小王可以賣出其已買入的認(rèn)購期權(quán)，通過收取權(quán)利金獲利2000-500=1500元。
Ø 如果認(rèn)購期權(quán)到期時甲股票價格低于行權(quán)價格，小王就會放棄行權(quán)，只損失500元權(quán)利金。
注：案例未考慮交易成本及相關(guān)費(fèi)用，下同。
6、 投資者在什么情形下可采用買入認(rèn)沽期權(quán)的策略？
答：投資者在以下情形可以考慮買入認(rèn)購期權(quán)：
Ø 當(dāng)投資者認(rèn)為標(biāo)的證券價格下跌幅度可能會比較大時，可以買入虛值認(rèn)沽期權(quán)。投資者只需要付出較少的權(quán)利金成本，就可以獲得股價下跌帶來的收益。
Ø 當(dāng)投資者認(rèn)為標(biāo)的證券價格會下跌，希望對沖價格下跌的風(fēng)險，但又不打算賣出持有的標(biāo)的證券時，可以選擇買入實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)，盡管此時權(quán)利金較高，但是其持有標(biāo)的證券現(xiàn)貨的風(fēng)險則被降低了。
如圖所示，買入認(rèn)沽期權(quán)理論上屬于損失有限，盈利有限的策略。投資者在買入認(rèn)沽期權(quán)后可能面臨以下三種情形：
Ø 行權(quán)：當(dāng)標(biāo)的證券價格低于行權(quán)價格時，投資者可以選擇行權(quán)，以較低的市場價格在現(xiàn)貨市場中買入標(biāo)的證券，再以較高的行權(quán)價格賣出標(biāo)的證券，獲得價差利潤。
Ø 平倉：當(dāng)標(biāo)的證券價格下跌時，投資者也可以賣出此前買入的認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行平倉，從而獲得權(quán)利金價差收入。
Ø 放棄行權(quán)：如果標(biāo)的證券價格不跌反漲，那么投資者除了通過平倉限制權(quán)利金虧損外，還可以放棄行權(quán)。
7、 實(shí)際操作中，如何運(yùn)用買入認(rèn)沽期權(quán)策略？
答：我們通過一個實(shí)例來講解買入認(rèn)沽期權(quán)策略的實(shí)際運(yùn)用：
小王持有甲股票，但并不看好其走勢，由于他所持的甲股票都已用于股權(quán)質(zhì)押融資，暫時無法賣出，那么小王可以買入甲股票的認(rèn)沽期權(quán)。小王偏好較低風(fēng)險，選擇了買入實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)，其花費(fèi)1500元買入1張合約單位為10000、行權(quán)價為4.3元、次月到期的甲股票認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)時甲股票的市場價格為4.2元。
Ø 1個月后，甲股票價格下跌至4.0元，認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金上漲至每張3500元。小王可采取兩個策略：
1、行權(quán)：小王可以4.0元/股的市場價格在股票市場上買入，以4.3元/股的價格行權(quán)賣出，獲利(4.3-4.0)×10000-1500=1500元。
2、平倉：小王可以賣出其已買入的認(rèn)沽期權(quán)，通過收取權(quán)利金獲利3500-1500=2000元，其10000股甲股票的持倉虧損為2000元，兩者相減后投資組合無損失，成功對沖風(fēng)險。
Ø 如果認(rèn)沽期權(quán)到期時甲股票價格高于行權(quán)價格，小王可以放棄行權(quán)，則只損失權(quán)利金1500元。
8、 買入股票期權(quán)后，投資者要重點(diǎn)關(guān)注哪些問題及風(fēng)險？
答：在持有期權(quán)期間，投資者要密切關(guān)注合約標(biāo)的證券的信息披露，例如，上市公司基本面的變化可能引發(fā)期權(quán)價格的波動。當(dāng)出現(xiàn)期權(quán)價格大幅高于合理價值時會導(dǎo)致高溢價風(fēng)險，因此，投資者切忌跟風(fēng)炒作。另外，投資者需注意的是，實(shí)值期權(quán)在到期時具有內(nèi)在價值，因此務(wù)必決定是否行權(quán)，否則期權(quán)到期后價值歸零。
投資者還應(yīng)當(dāng)通過了解期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)則、簽署期權(quán)交易風(fēng)險揭示書、參與投資者教育活動等各種途徑，全面了解和知悉從事期權(quán)投資的各類風(fēng)險，謹(jǐn)慎作出投資決策。
9、 投資者可以使用股票期權(quán)管理投資風(fēng)險的基本策略包括哪些？
答：使用股票期權(quán)管理投資風(fēng)險的基本策略包括：
Ø 持有股票+賣出認(rèn)購期權(quán)：
即備兌開倉策略。該策略犧牲了標(biāo)的股票部分上端收益，換取了確定的權(quán)利金收入。（詳見“如何進(jìn)行備兌開倉”折頁）
Ø 持有股票+買入認(rèn)沽期權(quán)：
這種策略在市場大幅波動的情況下給投資者提供了賣出股票以外的其它選擇。假設(shè)投資者持有某只股票，長期看好，但擔(dān)心短期受到大盤拖累或遇到黑天鵝事件影響而股價下跌，那么可以買入認(rèn)沽期權(quán)，降低股價波動的損失。
另外，當(dāng)投資者持有某只股票，基于種種考慮無法賣出（如股權(quán)質(zhì)押融資，股票流動性不足等），但又擔(dān)心股價下跌希望對沖下行風(fēng)險時，可以選擇買入認(rèn)沽期權(quán)。
這種策略又被稱為保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)（Protective Put）。
10、 什么是保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)？
答：保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)，是指投資者在持有某種證券時，搭配購買以該證券作為合約標(biāo)的的認(rèn)沽期權(quán)。采用該策略的投資者通常已持有標(biāo)的股票，并產(chǎn)生了浮盈，但是擔(dān)心短期市場向下的風(fēng)險，因而想為股票中的增益做出保護(hù)。
與保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)相似的是配對認(rèn)沽期權(quán)，它們只是在時間上有所不同。配對認(rèn)沽期權(quán)是在購買股票的同時購買認(rèn)沽期權(quán)，而保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)則是在購買股票之后再購買認(rèn)沽期權(quán)。
11、 保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)具有什么市場功能？
答：股票市場潛在的波動性對投資者至關(guān)重要，而投資者往往因股票市場上的多種不穩(wěn)定因素而擔(dān)心。在牛市時，投資者擔(dān)心市場會回落；在熊市時，投資者擔(dān)心持有的股票會跌到更低。這種擔(dān)心會導(dǎo)致投資者舉棋不定，從而錯失投資機(jī)會。
保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)與購買財(cái)產(chǎn)保險類似。購買保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)能夠?yàn)榭朔袌龅牟环�(wěn)定性提供所需要的保險，使投資者在購買證券時能得到安全感。該策略實(shí)際上比只買股票更為保守。投資者支付權(quán)利金（期權(quán)的成本），以控制股票頭寸上的虧損不會超出一定限度。
認(rèn)沽期權(quán)給買方帶來的是權(quán)利而不是義務(wù)，讓買方在到期日可按行權(quán)價格出售其持有的標(biāo)的證券。因此，在付了一筆相對來說較小的保證金（相對該股票的市場價值而言）之后，不管股票下跌得多么劇烈，認(rèn)沽期權(quán)的買方都可以按照約定的行權(quán)價出售該股票。只要有與股票頭寸匹配的認(rèn)沽期權(quán)在手，投資者的風(fēng)險就有限。
12、 保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)的運(yùn)行原理是怎樣的？
答：如圖所示，保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)的最大損失=支付的權(quán)利金-行權(quán)價格+股票購買價格。有了針對某一股票頭寸而買入的保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)，在合約到期前，風(fēng)險是有限的。
保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)=股票購買價格＋期權(quán)權(quán)利金。保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)對股票出售價格的上限沒有封頂。也就是說，在盈虧平衡點(diǎn)之上，投資者可能得到的盈利仍然是無限的。
13、 個人投資者是選擇簡單地購買股票，還是選擇保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)？
答：這個問題沒有直接答案，因?yàn)楸仨毧紤]個人投資者對風(fēng)險的忍耐程度，并評估個人投資者對股票價格的預(yù)期。
盡管保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)可能并不對所有投資者都合適，由于它提供了期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的證券價格下跌時的風(fēng)險有限性，以及價格上漲時可能出現(xiàn)的盈利無限性，這一策略能夠在不穩(wěn)定的市場里對單股的投資提供保護(hù)。
單純買進(jìn)股票而不附帶任何認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù)、買進(jìn)實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)或者虛值認(rèn)沽期權(quán)，對于股票持有者而言意味著不同的收益和風(fēng)險。認(rèn)沽期權(quán)使個人投資者有可能挑選最合適自己的風(fēng)險或回報(bào)。
14、 投資者為什么要花錢買認(rèn)沽期權(quán)，而不運(yùn)用止損訂單？
答：在運(yùn)作原理上，止損訂單體現(xiàn)的是價格依賴，認(rèn)沽期權(quán)體現(xiàn)的是時間依賴。不能簡單說它們孰優(yōu)孰劣，只是提供了不同選擇：
Ø 止損訂單：優(yōu)點(diǎn)是無限的有效期和無成本；缺點(diǎn)是不能保護(hù)遠(yuǎn)離最大風(fēng)險。在一定期間內(nèi)，股票價格可能跌落至止損價格及以下水平后，又迅速反彈再創(chuàng)新高，不利于運(yùn)用止損訂單的投資者實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資目標(biāo)。
Ø 保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)：優(yōu)點(diǎn)是限制損失；缺點(diǎn)是有限的有效期和成本。保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)中的投資者同樣可能面臨不利局面，比如在認(rèn)沽期權(quán)到期失效之后，股票價格發(fā)生下跌。
15、 實(shí)際操作中，如何運(yùn)用保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略？
答：我們通過一個實(shí)例來講解保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)的實(shí)際運(yùn)用：
小王看好甲股票價格走高，于是以36元/股的價格買入5000股甲股票，打算持有到次月。但小王又擔(dān)心到時甲股票價格跌至30元以下，想限制風(fēng)險以防預(yù)測錯誤。于是小王選擇保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略，花費(fèi)2500元買入1張合約單位為5000、行權(quán)價格為35元、次月到期的甲股票認(rèn)沽期權(quán)。
Ø 1個月后，甲公司股價下跌到35元以下，此時小王可對認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行行權(quán)，以35元/股的價格出售其持有的甲股票，將損失鎖定在（36－35）×5000+2500=7500元。
Ø 如果甲公司股價跌至34元，而認(rèn)沽期權(quán)的價格上漲至每張12500元，此時小王可以賣出此前買入的認(rèn)沽期權(quán)，通過收取權(quán)利金獲利12500-2500=10000元，其持有的甲股票虧損10000元，兩者相減后投資組合無損失，成功對沖風(fēng)險。
Ø 如果期權(quán)到期時甲股票價格沒有下跌，則小王無需選擇行權(quán)，只損失相應(yīng)權(quán)利金，其對甲股票的持倉也未發(fā)生損失，且持倉盈利隨著股價走高可能無限大，沒有封頂。
注：案例未考慮交易成本及相關(guān)費(fèi)用。
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